事件:
   
8月23日,中青旅发布2018年中报。上半年公司实现营业收入55.67亿元/增长16.93%;归属净利润4.05亿元/增长16.73%;扣非后3.06亿元/增长39.44%;
   
基本每股收益0.56元/增长16.73%。
   
其中,Q2实现营业收入30.60亿元/增长12.50%;归属净利润3.06亿元/增长17.63%;扣非后2.12亿元/增长63.69%。大大超出市场预期。
   
评论:
   
1、古北水镇房地产结算,销售管理费用下降,驱动扣非业绩高增。上半年,公司营收增长16.9%,其中整合营销与IT 产品收入增长较快;归属净利润增长16.7%,其中乌镇上半年收到政府补助约1.94亿元/减少25.7%,剔除政府补助等影响,扣非业绩增长39.4%,主要是古北水镇计提大量房地产结算收益(上年同期没有),同时Q2公司销售管理费用下降明显。
   
2、乌镇客流下滑,扣非业绩增长23%。上半年乌镇接待游客449.6万人次/下降12.3%(预计Q2接待327万人次/下降10%),主要受Q1天气不佳、华东地区新项目增多等因素影响,受益17年8月门票提价,上半年乌镇客单价达185元/增长21.1%,实现收入8.33亿元/增长6.3%,实现净利润4.72亿元/增长2.3%,剔除政府补助减少影响,经营利润增长23.1%。
   
3、古北水镇客流略有下降,房地产结算收益增厚业绩。上半年古北水镇接待110.4万人次/下降7.8%(预计Q2接待78万人次/下降11%),主要受天气及交通因素拖累,因营收转化率提升,上半年客单价达414元/增长14.2%,实现收入4.57亿元/增长5.3%,由于房地产结算贡献较大投资收益,净利润达1.24亿元/增长156%,其中地产贡献8000万,旅游贡献4000万(上年同期6800万),主要因为转固后新增折旧较多。
   
4、整合营销持稳,酒店延续高增。上半年,整合营销业务收入增长22.9%,净利润基本持平,在行业调整的大环境下凸显龙头优势;山水酒店延续扩张,旗下酒店数达98家(含筹建),较年初新增11家,RevPAR 同增9.8%,收入增长13.0%,净利润增长38.3%;旅行社板块遨游网继续减亏;IT 产品销售净利润同比持平,彩票业务因合同条款变化业绩下滑。
   
5、毛利率受策略性投资板块拖累,期间费用大幅改善。上半年公司毛利率下降2.14pct 至24.46%,主要是受IT 与彩票业务毛利率下滑拖累。销售费用率下降1.92pct,管理费用率下降1.20pct,其中Q2销售费用和管理费用分部下降14%和19%,主要为办公费、宣传费、服务费大幅下降,控费效果显著。
   
6、投资建议:上半年公司面临景区客流下滑、IT 产品厂家渠道政策调整、彩票业务合同变化等诸多压力,但受益于古北水镇房地产结算,同时总部通过严格控费,实现扣非业绩大幅增长,超出市场预期,光大入主后积极效应开始显现,我们预测2018-2020年归母净利润为6.7/7.8/8.9亿元,对应PE 估值16x/14x/12x,建议左侧逐步买入。
   
风险提示:乌镇、古北水镇客流不达预期;政府补助大幅减少;整合营销业务需求下降。