公司打造多元控股平台,光大入主后有望开启成长新篇章。公司以控股型架构打造旅行社、景区、整合营销、酒店等多平台,其中景区是最大净利来源,2019H1净利贡献达89%。伴随2018年光大集团入主,公司未来有望获得大股东资金支持、实现管理效率提升、掌控更丰富的协同资源。
   
乌镇打造旅游小镇标杆,持续升级扩张之路,门票降价影响有限。2008-18年乌镇收入CAGR 23%至19.0亿、净利CAGR 28%至7.3亿,傲居江南六大古镇榜首。管理团队以差异化设计、一体化开发和运营保证顶层设计贯彻到底,缔造了乌镇的成功。伴随从东栅观光到西栅度假、文化、会展的转型升级,乌镇2008-18年客流CAGR14%至915万、客单CAGR8%至208元,门票降价未显著影响客单。未来乌镇发展受益内部升级扩张:会展中心二期2020年落地后将加速客流结构升级并平滑季节性波动。而乌镇更大的发展来自全域旅游布局:濮院2020年落地后短期即有望贡献百万级客流和投资收益。预计19-21年乌镇营收复合增长10%至25亿,其中客流/客单CAGR为5%/5%,经营性净利复合增长11%达5.0亿。
   
古北水镇成功基因赶超乌镇,伴随品牌和交通改善成长空间仍大。2014-18年古北水镇收入CAGR50%至9.98亿、净利CAGR28%至3.0亿,打造长城下的星光小镇。“类乌镇”的古北具备赶超乌镇的成功基因,融合山水风景区域资源稀缺性强,观光度假和文化会展项目同步建成速度快,由此人均消费更高,14-18年客单CAGR 18%至389元。而古北14-18年客流CAGR 27%至256万,但18年开始客流出现负增长,古北相较乌镇其品牌知名度待提升、淡旺季客流分化待解决,外部交通环境也待改善。伴随古北加强品牌推广及外部京沈高速2020年建成,长期古北有望凭借优异禀赋和运营能力比肩乌镇,实现400万以上客流和10亿以上营收。
   
非景区业务稳健增长,旅行社仍是门面担当,整合营销净利贡献超0.5亿。旅行社受竞争影响持续亏损,但其拥有品牌和流量、稳定的现金流,具备协同支持作用。整合营销持续发展,净利贡献超0.5亿且每年有望带来约0.1亿增量。酒店业定位中端,伴随经济回暖业绩有望重回增长。策略性投资IT业务受厂商政策影响业绩显著下降、房屋租赁收入稳定在近1亿。
   
盈利预测与投资建议:预计公司2019-21年收入130.3/139.4/150.2亿,复合增速7%;归母净利6.29/6.70/7.74亿,复合增速11%。按分部估值法保守认为景区/整合营销+酒店PE为20/15倍,旅游&其他PB为1倍,公司19-21年合理市值137/147/159亿。首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:濮院项目进展不及预期、政府补助额度不及预期、门票进一步降价的可能、宏观经济波动加大风险、自然灾害和意外事件影响。