乌镇,上半年接待游客445.98万,同比持平,客单价191.66元(+3.43%),营收8.55亿(+2.60%),净利润4.72亿,贡献归母净利润3.11亿,同比基本持平,若剔除政府补助2.45亿(去年1.94亿)的影响,则乌镇扣非后净利润同比下滑10%+,主要系人工成本上升所致。未来,预计乌镇客流量将保持平稳,增量空间来自二期项目扩容、游客结构调整、会展客户增加等,提升客单价,进而推动乌镇业绩持续增长。
   
古北水镇,上半年受竞争加剧和交通瓶颈影响,接待游客100.68万(-8.81%),客单价417.15元,同比基本持平,营收4.20亿(-8.04%),因参股房地产公司投资收益大幅减少,净利润6545.08万(-47.23%)。展望下半年,考虑世园会分流及重大节日京郊安保严格等影响,古北水镇客流或将承压,期待积极探索多种营销方式,实现客流量和业绩增长。
   
其他业务保持稳健运营,上半年整合营销、山水酒店、旅游产品服务、IT产品销售与技术服务收入分别同比+10.29%、+9.75%、+6.37%和-0.17%。房屋租金5948万(+28.17%),房地产销售营收同比-57.22%。
   
2019上半年费用端拖累业绩,政府补助增厚归母净利。2019H综合毛利率24.96%(+0.50pct),期间费用率16.68%(+2.30pct),销售和管理费用率提升主要系人工成本增加所致。尽管费用端承压,但受益于政府补助2.55亿(+28.40%),净利率下滑0.98pct。单二季度,综合毛利率25.73%(+0.46pct),期间费用率15.29%(+2.26pct),相对一季度有改善。
   
低估值休闲景区稀缺标的,投资性价比凸出,短期费用端改善趋势明确,中长期,光大入主后,战略持续优化,乌镇景区扩容、古北水镇客流反弹、客单价提升等成长逻辑仍在。预计2019-2021年EPS为0.91、1.03和1.20元,对应当前股价的PE为12、11和9倍,维持“买入”评级。