事件:中青旅发布2019年半年报,公司实现营收58.53亿/+5.13%,归母净利润3.82亿/-5.6%,扣非归母净利润2.58亿/-15.67%,非经常性损益主要来自政府补助;Q2单季实现营收33.10亿/+8.17%,归母净利润3.18亿/+3.92%,扣非归母净利润2.03亿/-4.25%。
   
点评:
   
乌镇&古北量减价增。乌镇实现营收8.55亿/+2.60%,净利润4.72亿/同比持平,剔除补贴&古北投资收益影响内生业绩同减12%;接待客流445.98万/-0.8%,客单价191.7元/+3.47%。在门票降价影响下,公司积极推进结构转型,打造“度假-会展-文化”一体化小镇、收入结构多元化,提升综合盈利能力。古北水镇实现营收4.2亿/-8.04%,净利润0.65亿/-47.23%,主要受参股房地产公司投资收益大幅减少影响,接待客流100.68万人/-8.81%,主要受交通瓶颈因素影响,客单价417.2元/+0.8%。
   
多元化业务表现分化。整合营销实现营收12.01亿/+10.29%,归母净利润2119.32万/+18.37%,主要因中青博联参与世园会等众多营销活动提振。山水酒店实现营收2.45亿/+9.75%,扣非归母净利润1339.30万/-15.57%,宏观经济增速放缓及新店开业拖累业绩,截止19H1旗下拥有门店数达到108家/增加10家;风采和创格合计实现营收15.28亿元,同比基本持平,其中创格净利润0.11亿/-39.72%,主要系供应商政策调整所致。
   
毛利率小幅提升,费用增长拖累业绩。公司综合毛利率24.98%/+0.51pct,其中整合营销/旅游产品板块毛利率分别提升1.46pct/1.10pct;酒店业/景区经营/IT业务毛利率均有下滑。公司净利率9.62%/-0.98pct,主要受各项费用增加影响。销售费用率10.87%/+1.6pct,管理费用率4.80%/+0.4pct,主要由于人工成本增加,筹备4月世园会等重大项目费用支出增加等因素。财务费用率0.94%/+0.22pct,主要有两方面因素:一是由于乌镇部分资产转固利息不再资本化,二是由于收购古北少数股权资本支出影响。
   
景区业务尚有提升空间,光大整合带来协同效应。乌镇客流量保持稳定,收入结构多元化促进客单价稳健增长;京郊铁路线进一步完善,外部交通压力缓解,古北水镇客流存在改善空间;乐观情况下,濮院预计2020年开业。另外,公司与光大可在业务层面产生较强协同效应,在资源、资金、营销方面得到强有力的支持,景区开发经营的护城河不断加固。
   
投资建议:考虑到经济波动及费用增加等因素的影响,适当调整盈利预测,预计公司19-21年营收分别为132.61亿/143.24亿155.10亿,归母净利润6.26亿/6.86亿/7.57亿,同增4.81%/9.54%/10.42%,对应PE分别为13倍/12倍/11倍,维持“买入”评级。
   
风险提示:自然灾害风险,项目拓展不及预期风险。