结论与建议:
   
事件:公司2019H1实现营收58.5亿,同比增5.1%,净利润3.82亿,同比下降5.6%,扣非后净利润下降15.7%,毛利率为24.96%,同比上升0.51pct。2Q实现营收33亿,同比增8.2%,净利润3.2亿,同比增3.92%,扣非后净利润下降4.5%,毛利率为25.7%,同比上升0.2pct。2Q业绩较1Q有所改善,主要受整合营销业务驱动,另外,报告期政府补助2.49亿,高于去年同期。
   
景区业务仍为公司利润主要来源,但从上半年来看,两大景区表现较为疲软。乌镇接待游客445.98万人次,基本与去年同期持平,实现收入8.55亿元,同比增2.6%,客单价187.51元,同比上升1.16%,净利润4.72亿,基本持平。古北水镇受京郊同质竞争加剧以及交通瓶颈限制,接待游客100.68万人次,同比下降8.81%,实现收入4.20亿元,客单价417.16元,同比上升0.84%,因地产结算受益减少,净利润6545.08万,同比下降47.23%。
   
非景区业务中,整合营销业务受益北京世园会及多项大型活动,实现收入12.01亿,同比增10.29%,净利润2119.32万元,同比增18.37%。酒店业务收入2.47亿,同比增10.67%(其中山水酒店收入2.45亿,同比增9.75%),受酒店行业景气影响,山水酒店收入增速放缓,同时由于新店业绩爬坡,净利润0.14亿,同比下降14.27%。此外,其他业务基本表现平稳,旅行社业务同比增6.4%,策略性投资业务收入基本持平。
   
费用端,上半年费用率上升2.2pct至16.6%。2Q费用率为15.17%,同比上升2.15pct,主要由于销售费用率上升1.31pct影响,应主要为世园会相关人工费用上升所致,预计后期费用投放将趋缓。
   
展望后市,古北水镇存交通改善的空间,随着目标客群从北京当地游客向周边及全国客群扩大,客流有望改善。从长期来看,商务会展旅客占比提升,客单价增长有望带动景区业绩稳健增长。
   
综上,维持此前盈利预测,预计2019-2020年公司将分别实现净利润6.37亿、7.27亿,EPS分别为0.88元和1元,当前股价对应PE分别为13倍和11倍,估值较低,存修复空间,维持买入投资建议。
   
风险提示:核心景区客流增长不及预期,费用大幅提升,宏观经济下行